估值指标PB值的计算及优劣分析

管理层在并购项目时，越来越关注PB值这个指标。PB值也就是我们常说的市净率，也就是用股权价值除以账面净资产所得到的比率值。

对并购估值来说，在相同的条件下，PB值当然是越小越好，PB值小于1，说明收购的股权价值小于账面净资产，相当于净资产打折。PB值大于1，说明股权价值高于账面净资产，存在收购溢价。在存在溢价的情形下，通常会形成商誉。特别是如果PB值比较高的情形下，例如账面净资产3000万美元，收购的股权价值为9000万美元，PB值为3，如果简单来计算，收购后直接形成约6000万美元的商誉。如果在收购完成后，并购标的财务业绩表现不佳，达不到之前的收购预期，那么在进行减值测试以后，就会形成商誉减值并计入亏损。对商誉减值来说，往往是国有企业最为避讳的一点，因为这就代表了国有资产的流失，对以国有资产保值增值为重要目标的国有企业来说，任何领导都不希望看到在自己的任期内发生资产流失的损失。所以，一旦过往项目造成了商誉减值的风险，那么对以后的项目来说，管理层都会关注PB这个指标，甚至就会认为只要PB值高的项目，就不是好项目，甚至一票否决，因此在大多数股权并购的项目中，PB值通常都小于3倍。

关于PB值的计算方式，虽然简单来说是股权收购价值除以账面净资产。但是在海外并购过程中，出于投资架构优化的目的，投资人往往使用股东贷款的方式来优化投资结构，项目出售的时候股权也会和股东贷款一并打包出售。在这种情况下，并购估值通常是将股权和股东贷款作为整体进行考虑，不会单独进行评估。所以，对含有股东贷款的并购估值来说，PB计算往往不会采用严格的会计定义，而是将股东贷款类同权益处理，比如还是前面的那个案例，账面净资产1000万美元，股东贷款2000万美元，收购对价为9000万美元（包含股东贷款），那么PB值仍然为9000/3000=3倍，而不是（9000-2000）/1000=7倍，否则就会失去PB指标作为估值参考指标的实际意义。

1、股权价值

对大部分传统行业的并购估值来说，现金流是决定股权价值的最主要驱动因素。因此，股权价值的高低主要取决于对未来现金流的预测。如果未来现金流预测的各项财务模型参数取值较为保守和谨慎，那么未来现金流实现的确定性较高，在这种情况下计算的股权价值就属于风险较低的保守值。如果在并购后，标的项目的未来财务表现都好于当初的预测值，那么自然就不会发生商誉减值。

相反，如果在对未来现金流预测时，采用的是较为激进的乐观假设，那么形成的股权价值也自然较为激进，在这种情况下，未来发生减值的概率就比较高。

综合来说，其实未来是否会发生减值的根本原因是未来财务绩效表现与财务模型预测的假设值是否相符合。至于PB值高低所形成的商誉，只是这个表现所带来的结果。 

2、账面净资产成因

账面净资产是总资产减去负债。账面净资产的高低，也取决于多种因素。对资产负债表来说，通常资产是按照账面的历史成本来入账的。举一个很简单的例子，如果一个项目取得土地时成本很低，但目前土地的市场价值并没有真正在资产负债表中进行体现，在这种情况下，账面净资产值也较低，没有反映真正的市场价值。那么，按这样的净资产来计算，很容易形成比较高的PB值。

还有一种情况是，项目运行的时间较长，历史投入的固定资产已经几乎折旧完成，但是项目仍然有较强的盈利能力。在这种情况下，未来的现金流预测仍然会形成较高的价值，但是原始投入的固定资产因为折旧等因素影响，原始股东也已通过历年分红进行投资回收，在这种情况下账面净资产就会比较低。相比项目仍有较强的盈利能力，那么在这种情况下，也会形成比较高的PB值。

第三种情况就恰恰相反，项目投运后盈利情况不佳，特别是投产初期，因各种因素影响，项目并未真正实现正常运作，前几年每年都形成比较大的亏损。举个简单例子来说，1个项目如果总投资10亿美元，银行贷款7亿美元，原始股东投入股本3亿美元。结果项目投产2年后，每年都形成1亿美元的亏损，结果到第三年，净资产因为累计亏损的影响，就由原来的3亿美元变成1亿美元了。在这种情况下，哪怕股权价值仍为3亿美元，PB也是3倍了，因为累计亏损降低了净资产值。

以上这三种情况来说，都会因为账面净资产值较低而形成较高的PB值，但是只要股权价值是属于合理判断，那么这种原因形成的高PB其实都是属于合理的。因此，我们并不能简单以PB值的高低来判断项目估值的高低，特别是不能轻易做出结论即高PB项目就一定是高估值项目。

那我们再从另外一个角度来说，低PB项目是否就一定是低估值项目呢？其实这个和前面的结论一样，估值高低核心还是股权价值是否合理，PB值只是一个从属判断指标。估值高低最终取决于资产的盈利能力。如果资产都是属于无盈利的资产，哪怕账面价值再高，不能形成盈利或现金流，那么也没有任何市场价值。比如常见的股票市场，不论是A股还是港股，都有很多PB值小于1的股票，甚至在香港股票市场，很多股票的PB值是0.3，就好比是净资产打了3折。这一类的股票，也并非是我们以为的垃圾股，包括向浓眉大眼很正面形象的中国石化，A股交易的PB值也才是0.69。因此，虽然我们不能说低PB值就一定低估，但是低PB值也需要来逐一进行分析。如果账面净资产不存在高估（比如因为并购产生溢价，账面净资产虚高），但依然PB值很低，那么就可能说明股权价值低估了。

我们还是通过中国石化来举例，对应任何一个加油站来说，如果要出售的话，肯定大家都会认为，任何一个加油站的出售价值要远远高于账面净资产，那么为什么整体上，中国石化股价为什么会长期低于净资产呢？

第一点来说，股价是少数股权交易形成的，如果说可以用股市的现在价格实现对中国石化的控股权收购，那么我相信，任何一家资本投资人都愿意做这个买卖，甚至是空手套白狼。买了以后，资产剥离，或许加油站出售的价值就可以实现全部的收购成本了，其他的相等于白送的。当然，这种情形是不太可能发生的，哪怕中国石化的股票全部都是分散的流通股，如果要实现大比例的股权收购，二级市场的价格肯定也会越来越高的。

第二点来说，就是可能不符合投资者偏好。对机构投资者来说，希望有故事，有成长前景的朝阳产业，朦胧产生美。对中国石化这一类传统行业，认为行业成长空间有限，因此不符合审美偏好。当然，这应该是属于目前股价长期低于净资产的主要原因，虽然中国石化是最大的氢能公司，也在积极进行转型，但至少目前还没有形成市场共识。如果哪一天，市场共识发生变化了，那股价可能就不会再低于净资产了。

最后，对于估值的高低来说，我们要从多种角度，不同的估值指标来进行衡量，没有一个指标可以用来唯一衡量或是做出估值高低的判断，哪怕是形成股权价值的股本成本折现率也有其弊端。PB值是我们用来判断价值的一项估值指标，但不宜用来作为投资决策的单一指标，更不是判断估值溢价高低的依据。